亂世執平貨手多輸身家

立論：亂世執平貨手多輸身家

2012年03月21日

日前，在中國利郎（ 1234）業績午餐會後，碰見行家寒暄幾句，問及對利郎的看法。原本以為是很公式的回覆，難得這位朋友，說出了自己的心底話：
「美股日日升，盈利升幾個巴仙，投資者好似掘到金礦一樣；業績差嘅港股，固然畀人洗，好嘅就見光死，死唔死？」

民企誠信備受關注

朋友的疑問，不禁令我想起經濟學泰斗、對冲投資鼻祖凱恩斯（ John Maynard Keynes）的選美理論。他認為，股票投資就如選美，選出花魁的秘訣，不能用自己主觀的審美標準，而是準確掌握群眾的審美眼光下注。
利郎剛公佈的業績，看來不差。只是，在利郎公佈業績前，博士蛙（ 1698）核數師突然跳船，引起投資者普遍關注內地民企的商業誠信問題。
博 士蛙的公告，引述核數師德勤．關黃陳方辭任公司審計工作文件披露：「儘管雙方進行了廣泛交流，仍有諸多事項尚未解決，核數師對財務報表中普遍出現的事項感 到擔憂。」當中包括核數師對集團與一名供應商之間一筆為數 3.92億元人民幣預付款的存在性及商業實質性。根據前文後理，這區區 3.92億元的來歷不明交易，不過是舉其一例而已。
近年多家民企接連出事，去年由 Muddy Waters發起、並由《壹週刊》接力篤爆多間民企涉嫌造假。現時整個市場人心惶惶，投資者稍有懷疑，無論幾好業績，都寧信以為假。現時，投資者對民企普遍投以懷疑的目光。
利郎得不到投資者的垂青，正是當下群眾選美的結果。除了已出事的博士蛙之外，對去年遭市場洗倉的多隻內地運動服裝股，其經營模式與利郎如出一轍。利郎及多家運動服裝品牌擁有者，都是透過經銷商（ Franchisee）代理其產品。
有投資者質疑，品牌擁有者如果想創造理想業績，可以利用自己對經銷商的影響力，要求他們大量入貨。經銷商樂於接貨，皆因他們向品牌擁有者攞貨，有 60至 90日數期，接貨等同獲得免息貸款，作為業務擴充或資金周轉之用。

利郎績佳見光死？

然而，品牌擁有者貨品出門，雖然未收 現金，會計上已能將收益入賬。即使經銷商積壓存貨，不會在品牌擁有者的會計賬目上反映出來。一旦市況逆轉，經銷商積壓了存貨，無力再接收品牌商的貨品，品 牌擁有者不單新增定單急速下滑，已入賬的應收貨款，亦可能因為客戶走數而成為壞賬，但那可能已經是一兩年後的事。
利郎會否出現類似運動服裝商的結 局？這很視乎管理層的誠信。投資者若能判別個別民企是否有誠信，他們將可從最近一次不理好醜、凡是貼有民企字樣、採取經銷商業模式者都沽貨走人的亂局中， 執到平貨。不過，若是自問沒有這個本事，還是站在一旁睇戲好了。即使我們錯過了 100萬次機會，都不會輸錢；一次重注失手，卻可以輸身家。

林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出